De loodgieterij van het monetair beleid
Monetairbeleidsbeslissingen binnen het Eurosysteem verlopen doorgaans volgens een welbepaald stramien. Elke zes weken behandelt de Raad van Bestuur van de ECB, waarin ook de gouverneur van de NBB zetelt, de vraag of de koers van het monetair beleid nog altijd gepast is of bijgestuurd moet worden. De leidraad daarbij is de hoofddoelstelling van prijsstabiliteit, gedefinieerd als een jaarlijkse stijging van de inflatie voor het eurogebiedmet 2% op middellange termijn. Als een koerswijziging zich opdringt, zal de Raad van Bestuur gebruik maken van haar gereedschapskist aan beleidsinstrumenten. Denk daarbij bijvoorbeeld aan verschillende soorten rentetarieven en kredietoperaties of aankoopprogramma’s. De ECB gebruikt die instrumenten met het oog op het sturen van de gewenste hoeveelheid liquiditeit en de korte geldmarktrente (waarover later meer).
Wat is monetair beleid?
Het monetair beleid zijn alle beslissingen die centrale banken nemen om de beschikbaarheid en de prijs van geld (de rente) in een economie te beïnvloeden. De centrale banken en de ECB bepalen natuurlijk niet direct of de prijzen dalen of stijgen, maar ze hebben met het monetair beleid wel een gereedschapskist vol instrumenten waarmee ze de inflatie indirect beïnvloeden.
Met argusogen
Dit alles wordt netjes in een persbericht gegoten, dat stipt om 14.15 uur wordt gepubliceerd. Elke regel van dit persbericht wordt scrupuleus gelezen door financiële marktpartijen, inclusief een lezing tussen de lijnen. Een half uur later staat de voorzitter van de ECB, Christine Lagarde, een schare financiële journalisten te woord tijdens een strak georkestreerde persconferentie. Ook hier kijken marktpartijen met argusogen toe. Na een uurtje verlaat mevrouw Lagarde de monetaire bühne, waarna de rust opnieuw kan neerdalen.
Wanneer mevrouw Lagarde het spreekgestoelte verlaat, stropen wij de mouwen op en gaan we aan de slag als monetaire loodgieters.
Ook binnen het departement Financiële Markten van de NBB volgen we de persconferentie nauwgezet. Want de beslissingen die centraal door de Raad van Bestuur worden genomen, moeten de nationale centrale banken (NCB) decentraal uitvoeren. Het zijn dus de NCB’s die hun tegenpartijen via diverse kanalen van de nodige liquiditeiten voorzien. Wanneer mevrouw Lagarde het spreekgestoelte verlaat, stropen wij de mouwen op en gaan we aan de slag als monetaire loodgieters.
Het operationele raamwerk van het monetair beleid
Hoewel slechts zeer geleidelijk, zal deze beslissing haar sporen nalaten op de grootte en samenstelling van de toekomstige balans van het Eurosysteem (en dus ook van de NBB).
Op 13 maart 2024 publiceerde de ECB een verklaring van de Raad van Bestuur op haar website, waarin ze wijzigingen in het operationele raamwerk voor de implementatie van het monetair beleid’ aankondigde. Die wijzigingen gaan over de verzameling van monetairbeleidsinstrumenten en de manier waarop het monetair beleid in de toekomst gevoerd zal worden. Al blijft de hoofddoelstelling van prijsstabiliteit onverminderd intact.
De publicatie kreeg weinig ruchtbaarheid in de niet-financiële pers. Nochtans gaat het hier om fundamentele wijzigingen van de manier waarop de ECB het toekomstige monetair beleid zal uitvoeren. Hoewel slechts zeer geleidelijk, zal deze beslissing haar sporen nalaten op de grootte en samenstelling van de toekomstige balans van het Eurosysteem (en dus ook van de NBB).
Een stukje geschiedenis
Wat werd nu juist beslist, en waarom waren er wijzigingen nodig? Een duik in de jonge geschiedenis van onze eenheidsmunt schept enige klaarheid in die monetair beleidsloodgieterij met haar wirwar aan acroniemen.
Centralebankreserves zijn tegoeden die door kredietinstellingen worden aangehouden bij hun NCB. Die reserves vormen de veiligste en meest liquide activa in de economie. Kredietinstellingen hebben deze reserves niet alleen nodig om te voldoen aan de minimale reserveverplichtingen die door het Eurosysteem zijn opgelegd, maar ook om aan hun betalingsverplichtingen te voldoen. Deze reserves hebben bovendien een prominente plaats in de liquiditeitsbuffers van veel kredietinstellingen.
Wat is de korte geldmarktrente?
De korte geldmarktrente (sinds 2019 weerspiegeld door €STR, voorheen door Eonia) is het tarief waartegen kredietinstellingen tegoeden lenen voor één dag.
In de beginjaren van de euro opereerde het Eurosysteem in een systeem waarin centrale bankreserves schaars werden gehouden (‘scarce reserve system’ of ‘corridor system’). Het Eurosysteem voorzag net genoeg reserves om tegemoet te komen aan de totale liquiditeitsbehoefte van de banken. De korte geldmarktrente bleef op deze manier netjes binnen de corridor, die gevormd was door de rentes op de twee permanente faciliteiten van het Eurosysteem: de marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit.
Deze twee permanente faciliteiten (met een looptijd van 1 dag) staan dagelijks ter beschikking van de tegenpartijen. Zo hebben commerciële banken enerzijds de mogelijkheid om hun overtollige liquiditeiten te stallen bij de centrale bank. Die zogenaamde depositofaciliteit (DF) laat het tegenpartijen dus toe liquiditeiten op het einde van de dag te parkeren bij het Eurosysteem. Anderzijds voorziet de marginale beleningsfaciliteit (MLF) kredietinstellingen van de mogelijkheid om zeer kortlopend liquiditeiten te verkrijgen tegen gepast onderpand.
De rente op de kredietoperatie tegen onderpand met een looptijd van één week (rente op basisherfinancieringstransacties of MRO-rente) bevond zich tussen deze twee rentes. Die rente werd beschouwd als de belangrijkste beleidsrente en gold als richtinggevend voor de korte geldmarktrente. Een goed functionerende interbankenmarkt zorgde voor een vlotte verdeling van centralebankreserves, waardoor de permanente faciliteiten maar in beperkte mate gebruikt werden.
Het monetair beleid van de ECB evolueerde gaandeweg van een ‘corridor system’ naar een ‘supply-driven floor system’, waarbij de korte geldmarktrente verankerd werd aan de rente op de depositofaciliteit.
DFR = rente op de depositofaciliteit
MLF = rente op de marginale beleningsfaciliteit
MRO = rente op de basisherfinancieringstransactie
Eonia/ESTR = korte geldmarktrente
Dit paradigma kwam ten einde met de wereldwijde financiële crisis in 2008. Het onderlinge wantrouwen tussen kredietinstellingen deed de interbankenmarkt opdrogen en beleidsrentes werden fors verlaagd. Aangezien de inflatie nadien echter hardnekkig onder de beleidsdoelstelling van 2 % bleef, drongen bijkomende stappen zich op.
Hippocrates’ motto ‘drastische tijden vergen drastische maatregelen’ indachtig, introduceerde de Raad van Bestuur een aantal zogenaamde niet-conventionele beleidsinstrumenten. Het Eurosysteem ging over tot een grootschalige aankoop van activa, via een reeks verschillende aankoopprogramma’s en de uitrol van nieuwe langer lopende herfinancieringstransacties (TLTRO-leningen), tegen aantrekkelijke voorwaarden voor kredietinstellingen.
De facto was het monetair beleid geëvolueerd van een ‘corridor systeem’ naar een ‘supply-driven floor system’, waarin veel meer liquiditeiten in het banksysteem werden geduwd dan gevraagd.
De uitbraak van de pandemie in maart 2020 plaatste een turbo op deze dynamiek en de liquiditeiten werden via de nieuwe monetaire pijpleidingen rijkelijk het banksysteem ingepompt. Deze overvloed aan centralebankreserves had tot gevolg dat de korte geldmarktrente naar de bodem van de corridor werd geduwd. In de praktijk daalde €STR zelfs tot enkele basispunten onder de rente op de depositofaciliteit, een weerspiegeling van de intermediatiemarge (een soort makelaarsvergoeding) die banken aanrekenen bij het lenen van liquiditeiten van marktpartijen die zelf geen directe toegang hebben tot de depositofaciliteit van het Eurosysteem, zoals pensioenfondsen of vermogensbeheerders. In deze context wordt vaak gerefereerd naar een ‘leaky floor’, wat in het licht van onze loodgietersmetafoor een wat ongelukkige terminologie lijkt.
De rente op de depositofaciliteit nam hierdoor de rol over van de rente op basisherfinancieringstransacties als belangrijkste beleidsrente. De facto was het monetair beleid geëvolueerd van een ‘corridor systeem’ naar een ‘supply-driven floor system’, waarin veel meer liquiditeiten in het banksysteem werden geduwd dan gevraagd.
Een opgefriste monetaire gereedschapskist
Toen de inflatie na de Russische inval in Oekraïne na een lange periode van lage inflatie een serieuze opstoot kreeg, gooiden centrale banken wereldwijd het roer om. Beleidsrentes werden in korte tijd fors opgetrokken en de liquiditeitskraan werd dichtgedraaid. Het liquiditeitsoverschot binnen het eurogebied piekte in het midden van 2022 op € 4,7 biljoen. Sindsdien neemt het gestaag af, enerzijds als gevolg van de terugbetaling van de TLTRO-leningen. Anderzijds is het een gevolg van obligaties die de voorbije jaren door het Eurosysteem werden aangekocht en die nu op vervaldag komen.
Tegen de achtergrond van deze ‘normalisering’ en denkend aan de veranderde marktomgeving, rees de vraag hoe en met welke instrumenten het monetair beleid binnen het Eurosysteem best zou worden gevoerd. Een actualisering van het operationele raamwerk drong zich op.
De Raad van Bestuur koos na rijp beraad, rekening houdend met de geëvolueerde omgeving, voor een ‘demand-driven floor system’. Eerder dan het banksysteem te overspoelen met reserves zoals bij een ‘supply-driven floor system’, of terug te keren naar een systeem waarbij reserves schaars worden gehouden zoals bij het traditionele corridor-systeem, zal de hoeveelheid verstrekte liquiditeit daarbij worden bepaald door de concrete liquiditeitsvraag vanwege de banken.
De hoeveelheid verstrekte liquiditeit zal bij een ‘demand-driven floor system’ worden bepaald door de concrete liquiditeitsvraag vanwege de banken.
De Raad van Bestuur ziet hiervoor opnieuw een centralere rol voor de basisherfinancieringstransacties met een looptijd van één week en de langerlopende herfinancieringstransacties met een looptijd van 3 maanden. Net zoals de voorbije jaren zullen deze kredietoperaties tegen onderpand worden uitgevoerd met volledige toewijzing. De hoeveelheid verleende liquiditeit wordt dus bepaald door de vraag vanwege de tegenpartijen (demand-driven).
Bovendien wordt vanaf 18 september 2024 de basisherfinancieringstransacties met een looptijd van één week zo aangepast dat het renteverschil ten opzichte van de depositofaciliteit teruggebracht wordt van 50 naar 15 basispunten. Dit kleinere renteverschil zal het bieden bij de wekelijkse transacties stimuleren, zodat de korte geldmarktrente zich waarschijnlijk zal ontwikkelen in de buurt van de rente op de depositofaciliteit.
De rente op de depositofaciliteit wordt zo verankerd als belangrijkste beleidsrente (floor system). Zodra de balans van het Eurosysteem weer duurzaam begint te groeien, zullen ook herfinancieringstransacties met een langere looptijd en een structurele obligatieportefeuille een wezenlijke bijdrage leveren aan de liquiditeitsbehoefte van de banksector.
De medewerkers van het departement Financiële Markten van de NBB staan alvast paraat om het herziene operationele raamwerk van het monetair beleid in de praktijk te brengen. Welke stielman of -vrouw houdt nu niet van nieuw gereedschap?
