Welke lessen hebben we getrokken uit de eurocrisis?
De beginjaren
De beginjaren van de eenheidsmunt verliepen vlekkeloos en zelfs veel beter dan wat economen die sceptisch waren over de Europese Monetaire Unie[1] hadden verwacht.
Halverwege de jaren 2000 had de stabiliteit van de Europese eenheidsmunt de economische en financiële banden tussen de lidstaten versterkt: de intra-Europese investeringen en handel waren aanzienlijk toegenomen, net als de concurrentie tussen bedrijven dankzij de grotere prijstransparantie. De inflatieverschillen waren kleiner geworden en als ultiem symbool van succes was de prijsstabiliteit een realiteit geworden in het hele eurogebied. Tegen de gunstige achtergrond van de ‘Great Moderation’ slaagde de ECB erin de inflatieverwachtingen te verankeren en zo de basis voor haar geloofwaardigheid te leggen.
Maar in overeenstemming met de 'Walters-kritiek' – die stelt dat een eengemaakt monetair beleid expansieve effecten heeft in landen met hoge inflatie (waar de vraag dynamischer is) en restrictieve effecten in landen met lage inflatie (waar de vraag zwakker is) – ontstonden langdurige macro-economische onevenwichtigheden.
Zo liepen de groeipercentages van de economieën in het eurogebied sterk uiteen, net als de, voornamelijk particuliere, schuldniveaus. Onder impuls van een forse rentedaling na hun toetreding tot de euro kenden de Spaanse en Ierse economieën een sterke groei en een vastgoedgekte. Daartegenover belandde de Duitse economie in moeilijkheden. Ze was verzwakt door de hereniging en een verstarde arbeidsmarkt. Tegen die macro-economische achtergrond onttrok het gemeenschappelijk monetair beleid spaargeld van Noord-Europa naar het zuiden, waardoor grote onevenwichtigheden in de betalingsbalans ontstonden.
[1] Zie blog: 25 kaarsen voor een unieke eenheidsmunt | nbb.be
De toename van deze onevenwichtigheden riep veel vragen op over verschillen in concurrentievermogen. Ze werd echter gedeeltelijk toegeschreven aan het verdwijnen van wisselkoersrisico's en de versterking van de financiële integratie. Vanuit dezelfde gedachtegang werd ingeschat dat het begrotingsbeleid over het geheel genomen was verbeterd en dat de werking van de EMU, ondanks discussies over de verslapping van de discipline na de invoering van de euro, geen nadelige gevolgen ondervond.
Over het geheel genomen werden de opgetekende verschillen niet als destabiliserend voor de monetaire unie beschouwd. Al met al bleven die verschillen naar historische maatstaven relatief bescheiden; weinig waarnemers vonden het nodig om ze te corrigeren en er waren bovendien weinig prikkels om dat te doen. De zaken namen geleidelijk een heel andere wending in de nasleep van de wereldwijde economische en financiële crisis van 2008-2009.
Het einde van het naïeve tijdperk
Na het faillissement van de Amerikaanse bank Lehman Brothers op 15 september 2008 was de geldmarkt verlamd, bereikte de financiële paniek haar hoogtepunt en kelderden bankaandelen over de hele wereld.
Aanvankelijk werd beschouwd dat de euro een beschermende rol speelde: het bood de landen van het eurogebied bescherming tegen de volatiliteit van de wereldmarkten en waarborgde de werking van de binnenlandse markt.
Aanvankelijk werd beschouwd dat de euro een beschermende rol speelde: doordat hij elke mogelijkheid tot speculatie en concurrentiële devaluatie wegnam, bood hij de landen van het eurogebied bescherming tegen de volatiliteit van de wereldmarkten en waarborgde hij de werking van de binnenlandse markt. De wisselkoerscrises van de jaren 1990 leken niet meer dan een verre herinnering. De gecentraliseerde tussenkomst van de Europese Centrale Bank waarborgde de liquiditeit op de financiële markten en daarnaast verspreidde de versoepeling van het monetaire beleid zich ongehinderd naar alle landen van het eurogebied. Regeringen gingen schulden aan om de economie te ondersteunen door de banken te redden en de automatische stabilisatoren hun werk te laten doen.
Maar in een tweede fase kwamen de structurele onevenwichtigheden tussen landen pijnlijk weer naar boven, net als de kosten van het delen van een eenheidsmunt, namelijk het verlies van monetaire soevereiniteit en van de wisselkoers, centrale instrumenten van het macro-economische stabilisatiebeleid.
In het najaar van 2009 kondigde de nieuwe Griekse regering aan dat de overheidsfinanciën van het land er veel slechter voor stonden dan eerder werd aangegeven. De beleggers waren sceptisch en raakten in de loop van 2010 in paniek. De renteverschillen op de overheidsschulden van de landen in het eurogebied namen snel toe en de ongerustheid breidde zich geleidelijk uit naar Ierland, Portugal, Spanje en vervolgens Italië.
In Griekenland woog de insolventie van de Staat op de banksector, terwijl in Ierland en Spanje vooral de insolventie van de banken de overheidsfinanciën bedreigde. Ongeacht de richting van de besmetting ontstond er al snel een vicieuze cirkel: de Staat moest de banken redden, terwijl de banken de Staat financierden door grote hoeveelheden effecten van de overheidsschuld aan te houden.
Vanaf de herfst van 2011 kampten de zogenaamde ‘perifere’ landen van het eurogebied en hun banken met een algemene vertrouwenscrisis. Er werd gespeculeerd en er werd openlijk gesproken over een faillissement en het vertrek van Griekenland uit het eurogebied.
De lessen uit de crisis
Deze eurocrisis bracht op pijnlijke wijze twee grote tekortkomingen in het ontwerp van de EMU aan het licht: het ontbreken van een echt gecentraliseerd mechanisme voor crisisbeheer en van een rol van publieke geldschieter in laatste instantie voor de Europese Centrale Bank.
Krachtens de Europese verdragen zijn alleen de regeringen verantwoordelijk voor het op orde houden van hun overheidsfinanciën: noch de EU noch de andere lidstaten kunnen zich garant stellen voor de schulden van een lidstaat (‘no bail-out’-clausule). Aangezien de ECB niet rechtstreeks aan lidstaten kan lenen (niet-monetisatieclausule), maakt niets een gecoördineerd beheer van overheidscrises binnen de monetaire unie mogelijk.
Overheden lenen in een valuta waarover ze geen controle uitoefenen en zijn bij een ernstige crisis in hun overheidsfinanciën dus op zichzelf aangewezen.
Tegen die achtergrond lenen overheden in een valuta waarover ze geen controle uitoefenen en zijn ze bij een ernstige crisis in hun overheidsfinanciën dus op zichzelf aangewezen. In tegenstelling tot de VS kunnen ze niet terugvallen op een centrale overheid om de stabiliteit van het financiële systeem te waarborgen of de stijging van de werkloosheid tegen te gaan. En in tegenstelling tot landen met monetaire soevereiniteit, zoals het VK, kunnen ze niet in laatste instantie vertrouwen op hun eigen centrale bank om over voldoende liquiditeit te beschikken.
Het risico voor het eurogebied is daarom duidelijk existentieel. Zonder een gecentraliseerd financieringsmechanisme lopen de lidstaten rechtstreeks het risico om failliet te gaan als de financiële onrust verergert. En omdat ze hun munt niet kunnen devalueren, hebben ze geen andere keuze dan de monetaire unie te verlaten of hun toevlucht te nemen tot interne devaluaties - loon- en prijsverlagingen - om hun concurrentievermogen te herstellen. Een dergelijke deflatoire omgeving maakt het echter moeilijker om schulden terug te betalen, wat leidt tot een vicieuze cirkel van stijgende werkloosheid en een groter risico op faillissement.
Aangezien het eurogebied dreigde te barsten en het hele Europese project in duigen dreigde te vallen, kondigde voormalig ECB-president Mario Draghi in de zomer van 2012 aan dat de ECB ‘al het nodige’ zou doen om de euro te redden. De staatshoofden en regeringsleiders namen ook belangrijke maatregelen, die de governance van de EMU ingrijpend hebben veranderd. Die maatregelen komen aan bod in een volgende blog, waarin de huidige ‘mate van voltooiing’ van de EMU zal worden toegelicht.
